Gayrimenkul sertifikalarına ilişkin SPK düzenlemesi uzun yıllardır mevzuatımıza bulunuyor olmasına rağmen ilk ihraç ancak VII-128.2 sayılı Tebliğ’de 07/03/2017 tarihinde yapılan değişikliklerin ardından mümkün olabilmiş, bu ihracı da bir özel sektör şirketi değil, mevzuatta kendisine çok çeşitli muafiyetler tanınan Toplu Konut İdaresi Başkanlığı (“TOKİ”) gerçekleştirmiştir. 

Bilindiği üzere düzenlemelerini ihdas ederken SPK’nın birincil önceliği yatırımcıların korunmasıdır. Bu haklı öncelik kimi zaman potansiyel ihraççıların ağır yasal yükümlülükleri ve yol açtığı maliyetleri karşılayamamaları veya çeşitli riskleri üstlenmek istememeleri nedeniyle mevzuatta yer alan bazı sermaye piyasası araçlarının hiçbir zaman ihraca konu olmaması sonucunu doğurmaktadır. Bu yazımızda inşaat şirketleri bakımından gayrimenkul sertifikalarının bir finansman yöntemi olarak daha sık kullanılabilmesi için mevzuatta başka ne gibi değişiklikler yapılabileceği ele alınacaktır. 

SPK Tebliği’nin gayrimenkul sertifikası ihraççıları için belirlediği bazı koşullar bulunmaktadır. Buna göre özetle; ihraççının i) Proje satış değerinin yarısı büyüklükte satış değeri olan bir projeyi son 5 yılda tamamlamış olması – (İhraççı GYO ise tamamlatmış olması) ii) Arsanın mülkiyetine münferiden sahip olması ve arsa tapusunun kat irtifakı tapusuna çevrilmesi veya arsa üzerinde ihraççı lehine kat irtifakı kurulmuş olması iii) Özkaynak toplamının ödenmiş/çıkarılmış sermayeden yüksek olması iv) Yatırım yapılabilir seviyede uzun vadeli derecelendirme notu almış olması gerekmektedir. Bu koşullardan özellikle son ikisini (özkaynak toplamının ödenmiş sermayeden yüksek olması ve yatırım yapılabilir seviyede derecelendirme notu) karşılamak inşaat şirketleri için mümkün olamayabilmektedir. Karşılanması mümkün olmayan bu koşular yerine, yatırımcıların korunmasından da taviz vermeden başka bir takım yol ve araçlar geliştirilmesi düşünülebilir. Bu yollardan ilki, ihraçtan elde edilen fonun önemli kısmının inşaatın tamamlanması ile birlikte ihraççıya ödenmesi, ara ödemelerin ise mümkün olduğunca inşaat maliyetini karşılayacak seviyede tutulması olabilir. Bilindiği sertifika bedeli inşaat maliyeti + ihraççı karını içermektedir. Fonun önemli kısmının inşaatın bitimi ile serbest bırakılması sağlanırsa, ihraççının elde etmeyi umduğu karın kendisine ödenmesi projenin bitimine ötelenmiş olacaktır. Böylelikle, projenin yarım kalması gibi bir durumda elde kalan fon ile projenin tamamlatılabilmesi olanağı güçlenmiş olacaktır. Bunun gibi projenin belirli bir yüzdesinin ihraca konu edilmemekle birlikte, inşaatın yarım kalması veya benzeri durumlar için teminat olarak tutulması da sağlanabilir. Böylelikle projenin yarım kalması gibi bir durumda projenin bir başka inşaat şirketine tamamlattırılması için elde kalan fon dışında, teminat olarak ayrılan bağımsız bölümler de kullanılabilecektir. Özetle, bu ve benzeri tedbirler ile olası riskler bertaraf edilerek, inşaat şirketlerinin mali durumlarına ilişkin koşulların hafifletilmesi sağlanabilir. 

İhraççılar için problem oluşturabilecek bir diğer konu, tali edimi, yani bağımsız bölümlerin satılmasından elde edilecek gelirden pay talep eden yatırımcıların taleplerinin karşılanması amacıyla bağımsız bölümlerin satışı aşamasına ilişkindir. Bu aşamada satılamayan bağımsız bölüm olması halinde, SPK Tebliğine göre ihraççı sertifika sahiplerine vade tarihinden önceki üç aylık dönemde borsada oluşan ağırlıklı ortalama fiyatların ortalamasını esas alarak ödeme yapacaktır. Bu düzenleme ile ilgili iki problem söz konusudur. Bunlardan ilki ve esaslı olanı, satılmayan bağımsız bölümün bedelinin sertifika sahibine ödenmesi zorunluluğudur. TOKİ’nin gerçekleştirdiği ihraçta haklı olarak böyle bir zorunluluk getirilmemiş, bağımsız bölümlerin üç aşamada gerçekleşecek ihaleler ile satılması öngörülmüştür. Düzenleme muhtemelen yeni projeleri için finansman ihtiyacı içerisinde olacak bir inşaat şirketine, belirli bir sürede satılmayan bağımsız bölümleri satın alma zorunluluğu getirmektedir. Dönemsel olarak inşaat sektöründe yavaşlamalar olduğundan, ihraççının proje bittiğinde mülkiyeti talep edilmeyen bağımsız bölümlerin belirli bir sürede satılıp satılmayacağını öngörmesi mümkün değildir. Mülkiyeti talep edilmeyen ne kadar bağımsız bölüm olacağını da bilemeyen ihraççı, proje başlangıcında o günkü piyasa koşullarından bedelini tahsil ettiği gayrimenkulleri, projenin bittiği tarihteki piyasa koşullarından almak durumunda kalacak, tutarı belirsiz bir finansman ihtiyacı içerisine girecektir. Bu da ihraççı için sınırlarının çizilmesi zor bir risk unsurudur. Sertifika ihracının yaygınlaşabilmesi için bu risk unsurunun sınırları çizilebilen bir hale sokulması gerekir. Sertifika bedelini ödeme zorunluluğu açısından ikinci sorun, ödemede esas olarak borsa fiyatının esas alınacak olmasıdır. Gayrimenkul sertifikalarının ikinci el piyasası, yani borsadaki işlemlerde oluşacak fiyatlar her zaman gerçek durumu yansıtmayabilir. Zira bu araca yatırım yapan yatırımcıların amacı o projeden bağımsız bölüm satın alarak kullanmak veya proje kapsamındaki bağımsız bölümlerde zaman içerisinde meydana gelen değer artışlarından faydalanmaktadır. Her iki yatırım amacı da uzun vadeli olacağı için borsada ilgili sertifikaya ilişkin piyasanın likit ve derin olmayacağı, dolayısıyla sertifikanın borsa fiyatının da her zaman doğruyu yansıtmayabileceği açıktır. Durum böyle iken ihraççı şirkete birincil olarak son üç aylık AOF’nin ortalamasına göre ödeme yapma yükümlülüğü yüklemek çok doğru ve adil görünmemektedir. Her ne kadar borsa fiyatının sağlıklı olmadığının tespiti halinde değerleme raporuna göre ödeme yapılacağı öngörülmüş ise de, bu durum ihraççı için bir risk unsurudur. Kanımızca bu ödemenin her koşulda değerleme raporlarına göre yapılmasının istenmesi daha adil olacaktır. 

İhraççılar açısından iki temel soruna değindikten sonra, gayrimenkul sertifikaları özellikle yabancı yatırımcılar açısından nasıl daha cazip hale getirilebilir, bunun üzerinde de durmak gerekir. 

Gayrimenkul sertifikaları da kira sertifikası gibi islami bir yatırım aracı olarak öngörülebilir. Nitekim TOKİ’nin ihraççısı olduğu gayrimenkul sertifikası bu şekilde dizayn edilmiş, ihraçtan ve bağımsız bölümlerin satışından elde edilen fonların faizsiz yatırım araçlarında değerlendirilmesi öngörülmüş, ihraca ilişkin olarak bir icazet belgesi alınarak, bu belge ihraç dokümanları arasında kamunun bilgisine sunulmuştur. 
Konu kira sertifikaları olduğunda esas olan sertifikanın bir alacağı değil, sahipliği temsil etmesidir. Bu sahiplik yurt dışı uygulamalarda, ihraca konu menkul ve gayrimenkullerin, sertifika sahiplerini temsil eden bir kurum tarafından satın alması ile gerçekleşmekte ve yabancı bir hukuki kurum olan trust kurumu çerçevesinde düzenlenmektedir. Ülkemizde ise bu durum Varlık Kiralama Şirketi olarak adlandırılan bir şirket aracılığı ile gerçekleşmekte ve hukuki ilişki de temsil ilişkisi çerçevesinde düzenlenmektedir. Dolayısıyla kira sertifikası bir alacağı değil, ihracın dayanağını oluşturan menkul/gayrimenkul üzerindeki sahipliği temsil etmektedir. İslam hukukuna göre borç/alacağın ticareti mümkün olmadığı için alacağı temsil eden kıymetlerin tedavül etmesi mümkün değildir. Her ne kadar ülkeler arasında anlayış farklılıkları olsa da, genel olarak alacaklılığı temsil eden, istisna, murabaha ve salam sertifikalarının ikincil piyasada tedavül edemeyecekleri kabul edilmektedir. 

Gayrimenkul sertifikası bir ortaklık ilişkisini düzenlemediği gibi, tamamlanmış, mevcut bir varlığın satışı da söz konusu değildir. İhraççı tamamlamayı planladığı bir projedeki bağımsız bölümlerin mülkiyetini veya proje tamamlandığında elde edilecek tutarı devretmeyi taahhüt etmektedir. Dolayısıyla gayrimenkul sertifikası sahipliği değil, bir talep hakkını, alacaklılığı temsil etmektedir. Bu yönü ile daha çok bir değişim sözleşmesi, teslim ertelenmiş satış sözleşmesi niteliğindedir. İslam hukukunda bu sözleşmeler istisna ve salam sözleşmeleri olarak adlandırılmaktadırlar. Yukarıda da açıklandığı üzere, aksine ülke uygulamaları olsa dahi, genel kabul istisna ve salam sertifikalarının tedavül etmemeleri gerektiği yönündedir. Oysa SPK düzenlemesinde gayrimenkul sertifikalarının borsaya kote olmaları zorunlu kılınmıştır. Bu durum özellikle islami araçlara yatırım yapmak isteyen yabancı yatırımcılar açısından problem teşkil edebileceğinden, borsa kotasyonu ihraççının tercihine bırakılması gibi bir çözüm üretilebilir.
Deprem kuşağında bulunan ülkemizin konut stoklarının yenilenmesinin elzem olduğu tartışmasızdır. İnşaat şirketleri bakımından bir finansman kaynağı olan gayrimenkul sertifikaları, yatırımcılar için de tamamını satın alamayacakları gayrimenkullerdeki fiyat artışlarından tasarrufları oranında gelir elde etmelerine olanak sağlayan bir sermaye piyasası aracı olarak düşünülmüştür. Bir taraftan yatırımcıların üst seviyede korunması haklı amacına ulaşılmaya çalışılırken, diğer taraftan bu sermaye piyasasının ihracının kolaylaştırılması elbette pek çok güçlük içermektedir. Yazımızla bu konuda birkaç öneri getirilmesi amaçlanmıştır. Ümit ederiz ki, başarı ile gerçekleştirilen gayrimenkul sertifikası ihracından elde edilen deneyimler de ileri de gerçekleştirilecek ihraçlara ışık tutacaktır. 

Avatar
Adınız
Yorum Gönder
Kalan Karakter:
Yorumunuz onaylanmak üzere yöneticiye iletilmiştir.×
Dikkat! Suç teşkil edecek, yasadışı, tehditkar, rahatsız edici, hakaret ve küfür içeren, aşağılayıcı, küçük düşürücü, kaba, müstehcen, ahlaka aykırı, kişilik haklarına zarar verici ya da benzeri niteliklerde içeriklerden doğan her türlü mali, hukuki, cezai, idari sorumluluk içeriği gönderen Üye/Üyeler’e aittir.